Relative Value

Untersucht wird nicht allein, ob ein Wertpapier für sich betrachtet günstig oder teuer erscheint, sondern ob seine Bewertung im Verhältnis zu einer geeigneten Vergleichsgruppe plausibel ist. Ein Relative-Value-Vergleich kann unter anderem berücksichtigen:

• Rendite oder Kreditspread,
• Laufzeit und Duration,
• Bonität und Rangstellung,
• erwartete Zahlungsströme,
• Liquidität,
• Währung,
• eingebettete Optionen,
• Finanzierungskosten,
• Wachstum und Ertragskraft,
• steuerliche und rechtliche Unterschiede.

Relative Value ist deshalb keine direkt beobachtbare Eigenschaft eines Instruments. Das Ergebnis hängt von Auswahl und Anpassung des Vergleichsmaßstabs ab.

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Vereinfachtes Anleihebeispiel

Angenommen:

• Anleihe A rentiert mit 4,20 Prozent,
• Anleihe B mit 3,80 Prozent.

Der rohe Renditeabstand beträgt:

Daraus folgt noch nicht, dass Anleihe A günstiger ist. Zu prüfen sind beispielsweise:

• gleiche oder unterschiedliche Restlaufzeit,
• Bonität,
• Besicherung,
• Seniorität,
• Währung,
• Liquidität,
• Kündigungsrechte,
• steuerliche Behandlung.

Besitzt Anleihe A ein deutlich höheres Ausfall- oder Liquiditätsrisiko, können die zusätzlichen 40 Basispunkte lediglich einen Teil dieses Risikos vergüten.

Vergleich von Aktien

Bei Aktien kann Relative Value beispielsweise anhand folgender Kennzahlen untersucht werden:

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• Kurs-Gewinn-Verhältnis,
• Kurs-Buchwert-Verhältnis,
• Verhältnis von Unternehmenswert zu operativem Ergebnis,
• Free-Cashflow-Rendite,
• Dividendenrendite.

Ein niedrigeres KGV macht eine Aktie nicht automatisch relativ attraktiv. Unterschiede können gerechtfertigt sein durch:

• Wachstumsaussichten,
• Kapitalstruktur,
• Ertragsqualität,
• Geschäftsrisiken,
• Rentabilität,
• zyklische Gewinne,
• Rechnungslegung.

Ein sinnvoller Vergleich erfordert daher mehr als das Sortieren nach einer einzelnen Kennzahl.

Relative-Value-Strategie

Eine Relative-Value-Strategie versucht, Preisunterschiede zwischen miteinander verbundenen Instrumenten zu nutzen. Typischerweise kann die Strategie:

• ein relativ günstig erscheinendes Instrument kaufen,
• ein relativ teuer erscheinendes Instrument verkaufen oder leerverkaufen,
• allgemeine Markt- oder Zinsrisiken teilweise ausgleichen.

Die BIS nennt als Beispiele unter anderem:

• Cash-Futures-Basisgeschäfte,
• Swap-Spread-Geschäfte,
• Unterschiede zwischen aktuellsten und älteren Staatsanleihen,
• Positionen auf Veränderungen der Zinsstrukturkurve.

Die BIS beschreibt solche Geschäfte als entgegengesetzte Long- und Short-Positionen in eng miteinander verbundenen Instrumenten.

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Beispiel einer Paarposition

Angenommen, zwei wirtschaftlich ähnliche Aktien entwickeln sich historisch häufig parallel. Eine Strategie könnte:

• die relativ niedriger bewertete Aktie kaufen,
• die relativ höher bewertete Aktie leerverkaufen.

Der Erfolg hängt dann nicht zwingend davon ab, ob der Gesamtmarkt steigt oder fällt, sondern davon, ob sich der Bewertungsunterschied wie erwartet verringert. Steigen beide Aktien, aber die gekaufte Aktie steigt stärker, kann die Strategie einen Gewinn erzielen. Fällt die leerverkaufte Aktie stärker als die gekaufte, kann ebenfalls ein Gewinn entstehen. Weitet sich der Bewertungsunterschied dagegen weiter aus, entsteht ein Verlust.

Relative Value ist keine risikofreie Arbitrage

Bei einer idealisierten Arbitrage werden identische Zahlungsströme gleichzeitig zu unterschiedlichen Preisen gekauft und verkauft, sodass nach vollständiger Berücksichtigung aller Kosten kein wesentliches Preisrisiko verbleibt. Relative-Value-Geschäfte beruhen dagegen häufig auf:

• ähnlichen, aber nicht identischen Instrumenten,
• statistischen Beziehungen,
• Bewertungsmodellen,
• erwarteter Konvergenz,
• Annahmen über Liquidität und Finanzierung.

Die Position kann daher über längere Zeit gegen die Erwartung laufen. Der Markt ist nicht verpflichtet, den angenommenen „fairen“ relativen Wert innerhalb eines bestimmten Zeitraums herzustellen.

Basisrisiko

Die beiden Seiten eines Relative-Value-Geschäfts können sich aus fundamentalen Gründen unterschiedlich entwickeln. Mögliche Ursachen sind:

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• eine Bonitätsänderung nur eines Emittenten,
• veränderte Indexzugehörigkeit,
• unterschiedliche Kapitalmaßnahmen,
• regulatorische Veränderungen,
• Angebots- oder Nachfrageverschiebungen,
• veränderte Liquidität.

Dieses verbleibende Risiko wird häufig als Basis- oder Spreadrisiko bezeichnet.

Finanzierung und Hebel

Viele Relative-Value-Geschäfte nutzen Fremdfinanzierung oder Derivate, weil die erwarteten Preisunterschiede vergleichsweise klein sind. Dadurch können große Bruttoexposures entstehen, obwohl das Nettoexposure gegenüber einer allgemeinen Marktbewegung gering erscheint. Beispiel:

• Long-Position: 100 Millionen Euro,
• Short-Position: 98 Millionen Euro,
• rechnerisches Nettoexposure: 2 Millionen Euro.

Das wirtschaftliche Risiko ist nicht auf zwei Millionen Euro begrenzt. Beide Positionen können sich ungünstig entwickeln, Sicherheiten erfordern und bei einer erzwungenen Auflösung erhebliche Verluste verursachen. Die BIS weist darauf hin, dass auch einzeln als risikoarm betrachtete Basis- und Relative-Value-Geschäfte bei hohem Hebel, großem Umfang und gleichzeitiger Auflösung vieler Positionen Markt- und Finanzierungsstress verstärken können.

Margin- und Liquiditätsrisiko

Weitet sich ein Spread vorübergehend aus, können zusätzliche Sicherheiten verlangt werden. Selbst wenn die langfristige Analyse später zutrifft, kann eine Position vorher aus Liquiditätsgründen geschlossen werden müssen. Mögliche Risiken sind:

• Margin Calls,
• steigende Finanzierungskosten,
• Rückruf geliehener Wertpapiere,
• größere Geld-Brief-Spannen,
• fehlende Käufer oder Verkäufer,
• erzwungene Positionsauflösung.

Eine gute langfristige Relative-Value-Idee kann daher an kurzfristig fehlender Liquidität scheitern.

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Short- und Rückkaufrisiko

Bei einer Short-Position kann der Verlust grundsätzlich sehr groß werden, wenn der Preis des leerverkauften Instruments stark steigt. Zusätzlich können entstehen:

• Leihgebühren,
• Rückruf des Wertpapiers,
• eingeschränkte Verfügbarkeit,
• Short Squeeze,
• Ausschüttungsersatzleistungen.

Die Short-Seite darf deshalb nicht als bloß technische Absicherung ohne eigenständiges Risiko behandelt werden.

Modellrisiko

Relative Bewertungen hängen häufig von Schätzungen ab. Fehler können entstehen durch:

• ungeeignete Vergleichsunternehmen,
• falsche Zins- oder Volatilitätsannahmen,
• unzureichende Anpassung an Bonität oder Optionen,
• historische Beziehungen, die nicht mehr gelten,
• unterschiedliche Rechnungslegung,
• Datenfehler.

Ein genauer berechneter Bewertungsabstand ist daher nicht automatisch ein objektiv sicherer Fehlpreis.

Marktneutralität

Eine Relative-Value-Strategie kann versuchen, bestimmte allgemeine Marktrisiken zu neutralisieren. Vollständige Marktneutralität wird dadurch nicht garantiert. Verbleiben können unter anderem:

• Beta- und Korrelationsrisiken,
• Zinskurvenrisiken,
• Kreditspreadrisiken,
• Volatilitätsrisiken,
• Währungsrisiken,
• Liquiditäts- und Finanzierungsrisiken.

Eine rechnerisch kleine Nettoposition darf nicht mit einem kleinen Gesamtverlustrisiko gleichgesetzt werden.