Credit Default Swap (CDS)

Der Sicherungsnehmer beziehungsweise Protection Buyer zahlt dem Sicherungsgeber regelmäßig eine Prämie oder eine Kombination aus laufender und anfänglicher Zahlung. Der Sicherungsgeber verpflichtet sich im Gegenzug zu einer vertraglich bestimmten Leistung, wenn während der Laufzeit ein definiertes Kreditereignis eintritt. Die internationalen ISDA-Definitionen bilden einen verbreiteten Dokumentationsrahmen für solche Kreditderivate.

Vertragsbestandteile

Ein CDS muss insbesondere festlegen:

E

• Referenzschuldner,
• Referenzverbindlichkeit oder Referenzindex,
• Nominalbetrag,
• Laufzeit,
• Prämie beziehungsweise CDS-Spread,
• relevante Kreditereignisse,
• lieferbare Verbindlichkeiten,
• Abwicklungsverfahren,
• anwendbare Dokumentation.

Der Referenzschuldner ist nicht zwingend selbst Vertragspartei des CDS. Der Vertrag besteht grundsätzlich zwischen Sicherungsnehmer und Sicherungsgeber.

Vereinfachtes Prämienbeispiel

Angenommen:

• Nominalbetrag: 10 Millionen Euro,
• CDS-Prämie: 150 Basispunkte jährlich,
• vereinfachend keine anfängliche Zahlung.

Dann beträgt die jährliche Prämie:

In der Praxis werden Zahlungen häufig unterjährig geleistet. Standardisierte Konventionen, Stückzinsen bei vorzeitiger Beendigung und anfängliche Ausgleichszahlungen können die tatsächlichen Zahlungsströme verändern.

Kreditereignisse

Mögliche Kreditereignisse können je nach Vertrag und Referenzschuldner umfassen:

E

• Insolvenz,
• Nichtzahlung,
• Restrukturierung,
• in bestimmten Vertragsformen weitere ausdrücklich definierte Ereignisse.

Nicht jedes wirtschaftliche Problem oder jede Ratingherabstufung ist automatisch ein Kreditereignis. Entscheidend sind die Vertragsdefinitionen und das dafür vorgesehene Feststellungsverfahren. Die BIS beschreibt einen CDS als Vertrag, bei dem der Sicherungsgeber bei einem festgelegten Kreditereignis eine Zahlung leistet und dafür eine laufende Prämie erhält.

Physische Abwicklung

Bei einer physischen Abwicklung liefert der Sicherungsnehmer eine nach den Vertragsbedingungen zulässige Verbindlichkeit des Referenzschuldners. Der Sicherungsgeber zahlt dafür regelmäßig den vereinbarten Nominalbetrag. Der wirtschaftliche Verlust des Sicherungsgebers hängt dann unter anderem davon ab, welchen Marktwert die gelieferte Verbindlichkeit nach dem Kreditereignis besitzt.

Barausgleich und Auktion

Bei einer Barabwicklung wird keine Anleihe physisch übertragen. Stattdessen wird der auszugleichende Verlust anhand eines festgestellten Verwertungs- beziehungsweise Auktionspreises berechnet. Vereinfacht:

Beispiel:

• Nominalbetrag: zehn Millionen Euro,
• festgestellte Recovery Rate: 40 Prozent.

Dann beträgt die vereinfachte Ausgleichszahlung:

E

Die tatsächliche Abwicklung richtet sich nach der anwendbaren Dokumentation und dem konkreten Kreditereignis. ISDA stellt hierfür standardisierte Kreditereignis- und Abwicklungsprozesse bereit.

Abgrenzung zum Versicherungsvergleich

CDS werden wirtschaftlich häufig mit einer Versicherung verglichen. Die Gleichsetzung ist jedoch unpräzise. Ein Sicherungsnehmer muss je nach Markt- und Vertragsstruktur nicht zwingend die referenzierte Anleihe besitzen oder einen individuell nachgewiesenen Vermögensschaden erleiden. Die Zahlung wird grundsätzlich durch das vertraglich definierte Kreditereignis ausgelöst.

Absicherung und ungedeckte Position

Ein Gläubiger kann einen CDS einsetzen, um das Kreditrisiko einer gehaltenen Anleihe teilweise abzusichern. Beispiel:

• gehaltene Unternehmensanleihe: zehn Millionen Euro,
• gekaufter CDS-Schutz: acht Millionen Euro.

Der Kreditrisikoschutz ist dann nur teilweise. Zudem können Anleihe und CDS unterschiedliche:

• Laufzeiten,
• Referenzverbindlichkeiten,
• Kreditereignisdefinitionen,
• Währungen,
• Abwicklungswerte

besitzen. Dadurch verbleibt Basisrisiko. Ein CDS kann auch erworben werden, ohne dass der Sicherungsnehmer die Referenzanleihe hält. Dann entsteht wirtschaftlich eine Position auf eine Verschlechterung des Kreditrisikos.

E

Gegenparteirisiko

Der gekaufte Schutz ist nur werthaltig, soweit der Sicherungsgeber seine Verpflichtungen erfüllen kann. Fällt der Sicherungsgeber gleichzeitig mit oder kurz nach dem Referenzschuldner aus, kann der Sicherungsnehmer trotz eingetretenen Kreditereignisses einen Verlust erleiden. Die BIS unterscheidet deshalb beim CDS: 1. das Kreditrisiko des Referenzschuldners, 2. das Gegenparteirisiko gegenüber dem Sicherungsgeber. Besicherung, Netting und zentrales Clearing können dieses Risiko reduzieren, aber nicht unter allen Umständen vollständig beseitigen.

Clearing und Regulierung

Bestimmte standardisierte OTC-Derivateklassen können in der Europäischen Union einer zentralen Clearingpflicht unterliegen. Für nicht zentral geclearte OTC-Derivate bestehen besondere Risikominderungsanforderungen, etwa zu Bewertung, Sicherheiten und Streitbeilegung. Nicht jeder einzelne CDS wird automatisch über eine zentrale Gegenpartei abgewickelt. Instrument, Laufzeit, Index, Gegenparteistatus und geltende regulatorische Schwellen sind gesondert zu prüfen.

CDS-Spread ist keine reine Ausfallwahrscheinlichkeit

Ein CDS-Spread wird unter anderem beeinflusst durch:

• erwartete Ausfallwahrscheinlichkeit,
• erwartete Verlustquote nach Ausfall,
• Liquidität,
• Risikoaversion,
• Angebot und Nachfrage,
• Finanzierungskosten,
• Gegenparteirisiko,
• Vertrags- und Abwicklungsbedingungen.

Ein Spread von 200 Basispunkten bedeutet daher nicht, dass die jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit exakt zwei Prozent beträgt. Für eine modellbasierte Ableitung müssen unter anderem Recovery-Annahme, Laufzeitstruktur und Diskontierung berücksichtigt werden.

Risiken des Sicherungsgebers

Der Sicherungsgeber erhält Prämien, kann aber bei einem Kreditereignis eine hohe Ausgleichszahlung leisten müssen. Sein möglicher Verlust kann ein Vielfaches der zuvor vereinnahmten Prämien betragen. Ein CDS-Verkauf erzeugt daher wirtschaftlich ein Kreditexposure und ist keine risikolose Prämienstrategie. Weitere Risiken sind:

• starke Marktwertänderungen,
• Marginanforderungen,
• Liquiditätsbedarf,
• Korrelations- und Konzentrationsrisiken,
• rechtliche Auslegungsfragen,
• Modell- und Bewertungsrisiken.