Zins-Future

Zu unterscheiden sind insbesondere:

• Futures auf Staats- oder andere Anleihen,
• Futures auf kurzfristige Referenzzinssätze,
• Futures auf andere festverzinsliche Instrumente oder Zinsindizes.

Die Preis- und Absicherungsrichtung hängt vom konkreten Kontrakttyp ab. Die pauschale Aussage, der Käufer schütze sich stets vor steigenden Zinsen, ist bei Anleihefutures regelmäßig falsch.

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Standardisierter Terminkontrakt

Ein Future verpflichtet die Vertragsparteien nach den Börsenregeln zur späteren Erfüllung oder zum Barausgleich. Standardisiert sind insbesondere:

• zugrunde liegendes Instrument beziehungsweise Referenz,
• Kontraktgröße,
• Fälligkeitstermine,
• Preisnotierung,
• tägliche Abrechnung,
• Liefer- oder Barausgleichsregeln.

Die CFTC definiert Futures als standardisierte Verträge zum späteren Kauf oder Verkauf einer festgelegten Menge zu den Bedingungen des jeweiligen Handelsplatzes.

Long- und Short-Position

Der Käufer eines Futures besitzt eine Long-Position. Der Verkäufer besitzt eine Short-Position. Vereinfacht gilt:

Dabei bezeichnet:

• $F_0$ den ursprünglichen Futurespreis,
• $F_1$ den späteren Futurespreis,
• (M) den Kontrakt- beziehungsweise Punktwert.

Steigt der Futurespreis, profitiert grundsätzlich die Long-Seite. Fällt er, profitiert grundsätzlich die Short-Seite.

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Anleihepreis und Rendite

Bei einer gewöhnlichen Festzinsanleihe entwickeln sich Preis und Marktrendite grundsätzlich gegenläufig:

• Renditen steigen → Anleihepreise fallen,
• Renditen fallen → Anleihepreise steigen.

Diese Beziehung überträgt sich grundsätzlich auf einen Anleihefuture, dessen Preis von lieferbaren beziehungsweise referenzierten Anleihen abhängt. Damit gilt für einen gewöhnlichen Anleihefuture typischerweise:

• Long Future: profitiert von steigenden Anleihekursen und fallenden Renditen.
• Short Future: profitiert von fallenden Anleihekursen und steigenden Renditen.

Korrekte Absicherungsrichtung

Ein Anleger hält ein Portfolio aus Festzinsanleihen und befürchtet steigende Marktrenditen. Steigende Renditen würden die Anleihekurse und damit den Portfoliowert voraussichtlich senken. Die typische Absicherung besteht deshalb darin, Anleihefutures zu verkaufen, also eine Short-Position einzugehen. Fällt der Futurespreis infolge steigender Renditen, erzeugt die Short-Position einen Gewinn, der den Verlust des Anleiheportfolios teilweise ausgleichen kann. Die CFTC bezeichnet den Verkauf von Futures zur Absicherung gegen fallende Preise als Selling beziehungsweise Short Hedge. Wer dagegen künftig Anleihen kaufen möchte und einen vorherigen Kursanstieg beziehungsweise Renditerückgang fürchtet, kann einen Long Hedge über den Kauf von Anleihefutures einsetzen. Die CFTC beschreibt den Kauf von Futures zur Absicherung gegen steigende Preise als Buying beziehungsweise Long Hedge.

Zahlenbeispiel

Ein Anleger hält ein Anleiheportfolio im Wert von zehn Millionen Euro. Für einen vereinfachten Zeitraum wird erwartet:

• Renditeanstieg,
• Kursverlust des Portfolios: 200.000 Euro.

Er verkauft eine passende Anzahl Anleihefutures. Fällt der Futurespreis und erzielt die Short-Position einen Gewinn von 180.000 Euro, verbleibt vereinfacht:

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Die Absicherung ist nicht vollständig, weil Portfolio und Future nicht exakt dieselbe Zinssensitivität und Preisentwicklung besitzen.

DV01-basierte Hedge Ratio

Für eine zinssensitivitätsbezogene Näherung kann die Anzahl der Futureskontrakte berechnet werden als:

Dabei bezeichnet DV01 die Wertänderung bei einer Renditebewegung von einem Basispunkt. Beispiel:

• Portfolio-DV01: 50.000 Euro,
• Future-DV01: 100 Euro je Kontrakt.

Dann ergibt sich:

Für die Absicherung eines Long-Anleiheportfolios gegen steigende Renditen wären unter den vereinfachten Annahmen 500 Futures zu verkaufen. Die tatsächliche Berechnung kann zusätzlich berücksichtigen:

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• Konversionsfaktoren,
• Cheapest-to-Deliver-Anleihe,
• unterschiedliche Laufzeiten,
• Zinskurvenbewegungen,
• Wechselkurse,
• Optionsmerkmale.

Euro-Bund-Future

Der Euro-Bund-Future ist ein bekannter Anleihefuture auf eine fiktive langfristige Schuldverschreibung des Bundes. Die aktuelle Eurex-Spezifikation verwendet einen standardisierten Nominalwert von 100.000 Euro. Bei physischer Erfüllung liefert die Short-Seite nicht die fiktive Anleihe selbst, sondern eine nach den Börsenregeln zulässige Bundesanleihe aus dem Lieferkorb. Der Future bezieht sich damit nicht dauerhaft auf eine einzige konkrete Bundesanleihe.

Lieferkorb und Konversionsfaktor

Mehrere Anleihen können für die Lieferung zugelassen sein, sofern sie die vertraglichen Anforderungen erfüllen. Da die lieferbaren Anleihen unterschiedliche:

• Kupons,
• Restlaufzeiten,
• Marktpreise,
• Zinssensitivitäten

besitzen, werden Konversionsfaktoren verwendet. Die Short-Seite kann regelmäßig entscheiden, welche zulässige Anleihe sie liefert. Die wirtschaftlich günstigste wird als Cheapest to Deliver bezeichnet. Diese Lieferoption beeinflusst den Futurespreis und kann sich während der Laufzeit verändern.

Barausgleich und physische Lieferung

Nicht jeder Zins-Future wird physisch erfüllt. Mögliche Formen sind:

• Lieferung einer zulässigen Anleihe,
• Barausgleich anhand eines Referenzwerts,
• tägliche Glattstellung vor Fälligkeit.

Viele Marktteilnehmer schließen ihre Position vor dem letzten Handelstag durch ein Gegengeschäft. Die Möglichkeit einer physischen Lieferung bleibt dennoch für die Bewertung eines lieferbaren Anleihefutures relevant.

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Kurzfristige Zinsfutures

Bei Futures auf kurzfristige Referenzzinssätze können andere Preisnotierungen gelten. Ein Kontrakt kann beispielsweise nach einer Formel wie:

notiert werden. Dann führt ein steigender erwarteter Zinssatz zu einem sinkenden Futurespreis. Auch hier profitiert die Short-Seite grundsätzlich von einem Preisrückgang. Die exakte wirtschaftliche Wirkung muss jedoch aus der jeweiligen Kontraktspezifikation und nicht allein aus dem Begriff „Zins-Future“ abgeleitet werden.

Margin und tägliche Abrechnung

Für einen Future wird regelmäßig nur eine Sicherheitsleistung, die Margin, hinterlegt. Sie ist nicht der Kaufpreis des vollständigen zugrunde liegenden Nominalbetrags. Gewinne und Verluste werden täglich oder gegebenenfalls untertägig über Variation Margin ausgeglichen. Bewegt sich der Markt gegen die Position, kann zusätzliche Liquidität erforderlich werden. Die CFTC beschreibt Margin Calls und Variation Margin als laufenden Ausgleich nach Marktwertveränderungen. Der mögliche Verlust ist nicht auf die anfänglich hinterlegte Margin begrenzt.

Hebelwirkung

Da nur ein Teil des wirtschaftlichen Kontraktwerts als Sicherheit hinterlegt wird, besitzt die Position eine Hebelwirkung. Beispiel:

• wirtschaftlicher Kontraktwert: 100.000 Euro,
• hinterlegte Sicherheit: 3.000 Euro,
• Verlust aus Kursbewegung: 4.000 Euro.

Der Verlust übersteigt die ursprüngliche Margin, obwohl die Marktbewegung nur einen kleinen Teil des Nominalwerts ausmacht.

Basisrisiko

Eine Absicherung ist nur dann vollständig, wenn sich Future und abgesicherte Position genau passend entwickeln. Abweichungen entstehen beispielsweise durch:

• unterschiedliche Emittenten,
• andere Laufzeiten,
• abweichende Kreditspreads,
• nicht parallele Zinskurvenbewegungen,
• veränderte Cheapest-to-Deliver-Anleihe,
• unterschiedliche Kupons,
• Liquidität.

Dieses verbleibende Risiko wird als Basisrisiko bezeichnet.

Zinskurvenrisiko

Ein einziger Future sichert regelmäßig nur einen bestimmten Bereich der Zinskurve näherungsweise ab. Ein Portfolio kann gleichzeitig Positionen mit:

• kurzen,
• mittleren,
• langen

Laufzeiten enthalten. Verändert sich die Zinskurve nicht parallel, kann eine Gesamtabsicherung nach einfacher Duration unzureichend sein. Für genauere Steuerung können mehrere Futures verschiedener Laufzeitsegmente kombiniert werden.

Rollrisiko

Soll eine Absicherung über die Fälligkeit des aktuellen Futures hinaus bestehen, muss die Position in einen späteren Kontrakt gerollt werden. Dabei wird:

• der auslaufende Future geschlossen,
• ein später fälliger Future eröffnet.

Die Preisrelation zwischen den beiden Kontrakten kann sich verändern und zusätzliche Gewinne oder Verluste erzeugen.

Kein sicherer Vollschutz

Ein Zins-Future kann Zinsrisiken wirksam reduzieren, beseitigt jedoch nicht automatisch:

• Kreditrisiko,
• Liquiditätsrisiko,
• Währungsrisiko,
• Gegenparteien- und Clearingrisiko,
• Modellrisiko,
• Margin- und Finanzierungsrisiko.

Eine falsch dimensionierte oder falsch gerichtete Position kann das Gesamtrisiko sogar erhöhen.