Pfandbrief

Pfandbriefgläubiger besitzen grundsätzlich zwei Zugriffsebenen: 1. einen vertraglichen Zahlungsanspruch gegen die emittierende Bank, 2. eine besondere bevorrechtigte Stellung gegenüber der für die jeweilige Pfandbriefgattung geführten Deckungsmasse. Diese Struktur wird als doppelter Rückgriff beziehungsweise Dual Recourse bezeichnet. Sie verbessert die Rechtsposition der Gläubiger, stellt aber keine staatliche Garantie und keinen vollständigen Ausschluss von Verlusten dar. Die Aufnahme des Pfandbriefgeschäfts setzt besondere gesetzliche und aufsichtsrechtliche Voraussetzungen voraus. BaFin prüft im Erlaubnisverfahren unter anderem Organisation, Risikosteuerung, Geschäftsplan und die ordnungsgemäße Durchführung des Pfandbriefgeschäfts.

Pfandbriefgattungen

Das Pfandbriefgesetz unterscheidet Pfandbriefe nach der Art ihrer Deckungswerte. Dazu zählen insbesondere:

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• Hypothekenpfandbriefe,
• Öffentliche Pfandbriefe,
• Schiffspfandbriefe,
• Flugzeugpfandbriefe.

Die Bezeichnung zeigt an, aus welcher gesetzlich zugelassenen Kategorie die Deckungswerte überwiegend stammen. Sie bedeutet nicht, dass der Anleger unmittelbarer Eigentümer einzelner Immobilien, Schiffe, Flugzeuge oder öffentlicher Forderungen wird.

Deckungsmasse

Die Deckungsmasse besteht aus gesetzlich zugelassenen Vermögenswerten, die der Sicherung der Ansprüche aus einer bestimmten Pfandbriefgattung dienen. Mögliche Deckungswerte sind je nach Gattung beispielsweise:

• grundpfandrechtlich besicherte Darlehensforderungen,
• Forderungen gegen Staaten oder öffentliche Stellen,
• bestimmte Schiffsfinanzierungen,
• bestimmte Flugzeugfinanzierungen,
• gesetzlich zugelassene Ersatzdeckungswerte.

Die gesetzlichen Anforderungen betreffen unter anderem Art, Bewertung, Beleihungsgrenzen, geografische Zulässigkeit und Dokumentation der Deckungswerte. Bei Öffentlichen Pfandbriefen legt das Gesetz beispielsweise fest, welche Forderungen gegen Staaten, Gebietskörperschaften und andere öffentliche Schuldner als Deckung verwendet werden dürfen.

Deckungsregister

Die für eine Pfandbriefemission verwendeten Deckungswerte müssen in ein Deckungsregister eingetragen werden. Das Register dient der eindeutigen Zuordnung zu der jeweiligen Deckungsmasse. Das Pfandbriefgesetz verlangt eine individuelle Eintragung der Deckungswerte sowie bestimmter wesentlicher Angaben. Eine Forderung wird nicht allein dadurch insolvenzrechtlich Teil der Deckungsmasse, dass die Bank sie intern als Sicherheit betrachtet.

Laufende Deckung

Die Pfandbriefbank muss sicherstellen, dass die umlaufenden Pfandbriefe fortlaufend gesetzeskonform gedeckt sind. Das Gesetz enthält sowohl nominale als auch barwertbezogene Anforderungen. Zusätzlich ist eine gesetzliche Überdeckung vorgesehen. Die genaue Berechnung berücksichtigt unter anderem Zahlungszeitpunkte, Zinsänderungen und weitere Stressannahmen. Vereinfachtes Beispiel:

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• Barwert der Pfandbriefverbindlichkeiten: 100 Millionen Euro,
• erforderliche zusätzliche barwertige Überdeckung: zwei Prozent,
• vereinfachter Mindestbarwert der Deckung: 102 Millionen Euro.

Diese Rechnung illustriert nur den Grundgedanken. Die tatsächliche gesetzliche Deckungsrechnung ist umfangreicher und darf nicht auf dieses einfache Verhältnis reduziert werden.

Insolvenzrechtliche Stellung

Wird die Pfandbriefbank insolvent, gehören die im Deckungsregister erfassten Werte nicht ohne Weiteres zur allgemeinen Insolvenzmasse, aus der sämtliche ungesicherten Gläubiger gleichrangig befriedigt werden. Die Deckungsmasse dient vorrangig der Bedienung der Pfandbriefgläubiger. Erst ein nach vollständiger Befriedigung der geschützten Ansprüche und der Verwaltungskosten verbleibender Überschuss fällt an die allgemeine Insolvenzmasse zurück. Auch diese Sonderstellung garantiert keine vollständige und termingerechte Zahlung in jeder denkbaren Situation. Deckungswerte können ausfallen, an Wert verlieren oder später als erwartet liquidiert werden.

Abgrenzung zur unbesicherten Anleihe

Bei einer gewöhnlichen unbesicherten Bankschuldverschreibung besteht grundsätzlich nur der Anspruch gegen die emittierende Bank. Eine gesetzlich abgegrenzte Deckungsmasse mit bevorrechtigtem Zugriff besteht nicht. Der Pfandbrief besitzt dagegen:

• einen regulierten Emittentenkreis,
• eine gesetzlich definierte Deckung,
• ein Deckungsregister,
• besondere Aufsicht,
• insolvenzrechtliche Sonderregeln.

Die bessere Gläubigerstellung bedeutet dennoch nicht, dass der Marktpreis eines Pfandbriefs nicht fallen kann.

Abgrenzung zu einer gewöhnlich besicherten Anleihe

Auch andere Anleihen können vertraglich durch einzelne Vermögenswerte oder Garantien besichert sein. Ein Pfandbrief beruht jedoch nicht nur auf einer individuellen Sicherungsvereinbarung. Seine Struktur folgt einem gesetzlichen System mit:

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• laufender Deckungsüberwachung,
• festgelegten Deckungswerten,
• gesetzlicher Überdeckung,
• Registerführung,
• besonderen Insolvenzregeln.

Nicht jede als „secured bond“ bezeichnete Anleihe ist daher ein Pfandbrief oder gleichwertiger Covered Bond.

Abgrenzung zur Asset Backed Security

Bei einer klassischen ABS-Struktur werden Forderungen regelmäßig auf eine Zweckgesellschaft übertragen. Die Anlegerzahlungen hängen wesentlich von den Zahlungsströmen des übertragenen Forderungspools und der Verteilung auf die einzelnen Tranchen ab. Beim Pfandbrief:

• bleibt die emittierende Bank unmittelbare Schuldnerin,
• verbleiben die Deckungswerte grundsätzlich im regulierten Deckungssystem der Bank,
• besitzen Anleger zusätzlich den besonderen Zugriff auf die Deckungsmasse,
• besteht typischerweise keine ABS-ähnliche Verlustverteilung über mehrere Tranchen desselben Pools.

Pfandbrief und ABS können beide durch Forderungen wirtschaftlich unterlegt sein, besitzen aber eine grundlegend andere Emittenten-, Bilanz- und Anspruchsstruktur.

Zins- und Kursrisiko

Ein Pfandbrief kann trotz vollständiger vertraglicher Zahlung während seiner Laufzeit Kursverluste erleiden. Steigen die Marktrenditen, sinkt regelmäßig der Marktwert eines bestehenden festverzinslichen Pfandbriefs. Die Stärke der Reaktion hängt unter anderem ab von:

• Restlaufzeit,
• Kupon,
• Duration,
• Zinsstrukturkurve,
• Kredit- und Liquiditätsaufschlag.

Ein Halten bis zur Fälligkeit beseitigt nicht sämtliche wirtschaftlichen Risiken, etwa Opportunitätskosten, Inflationsrisiken oder einen möglichen Liquiditätsbedarf vor dem Rückzahlungstermin.

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Weitere Risiken

Zu den möglichen Risiken gehören:

• Ausfall der emittierenden Bank,
• Wertminderung oder Ausfall von Deckungswerten,
• unzureichende Deckung in einem Extremszenario,
• Zins- und Laufzeitinkongruenzen,
• Liquiditätsengpässe,
• rechtliche oder operationelle Fehler,
• Konzentrationen im Deckungspool,
• Marktpreis- und Spreadrisiken,
• gegebenenfalls Währungsrisiken.

Die gesetzliche Struktur soll diese Risiken begrenzen und die Gläubigerposition verbessern. Sie macht einen Pfandbrief jedoch nicht risikofrei.