Gedeckte Schuldverschreibung

Diese zweistufige Anspruchsstruktur wird als Dual Recourse beziehungsweise doppelter Rückgriff bezeichnet: 1. Der Anleger besitzt einen Zahlungsanspruch gegen das emittierende Kreditinstitut. 2. Bei einem Ausfall des Instituts bestehen zusätzliche bevorrechtigte Ansprüche auf die für das Programm abgegrenzten Deckungswerte. Die europäische Covered-Bond-Richtlinie verlangt für gedeckte Schuldverschreibungen einen Anspruch gegen das emittierende Kreditinstitut und einen vorrangigen Rückgriff auf die Deckungswerte. Die EZB beschreibt entsprechend den Anspruch gegen den Emittenten sowie den zusätzlichen Schutz durch einen separierten Deckungspool.

Typische Deckungswerte

Je nach Rechtsordnung und Produktprogramm können Deckungsmassen beispielsweise enthalten:

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• grundpfandrechtlich besicherte Immobilienkredite,
• Forderungen gegen Staaten und öffentliche Stellen,
• Schiffs- oder Flugzeugfinanzierungen,
• andere gesetzlich zugelassene, hochwertige Forderungen.

Die Deckungswerte unterliegen regelmäßig besonderen Anforderungen an:

• Qualität und Zulässigkeit,
• Bewertung,
• Beleihungsgrenzen,
• geografische Herkunft,
• Überwachung,
• Deckungsrechnung,
• Liquidität,
• Dokumentation.

Die konkreten Anforderungen sind nicht weltweit einheitlich. Nationale Covered-Bond-Systeme unterscheiden sich unter anderem bei Deckungsregister, Aufsicht, Insolvenzmechanismus, Überdeckung und möglicher Laufzeitverlängerung. Die EZB weist auf diese unterschiedlichen nationalen Modelle ausdrücklich hin.

Doppelter Rückgriff ist keine Garantie

Die Deckungsmasse verbessert die Gläubigerposition, macht die Schuldverschreibung aber nicht risikofrei. Mögliche Verluste oder Verzögerungen können entstehen, wenn:

• der Emittent ausfällt,
• Deckungswerte an Qualität verlieren,
• Immobilien- oder andere Sicherheitenwerte sinken,
• Schuldner des Deckungspools ihre Zahlungen nicht leisten,
• die Deckungsmasse trotz vorgeschriebener Puffer nicht ausreicht,
• Bewertungs- oder Dokumentationsfehler auftreten,
• Verwertung und Abwicklung länger dauern als erwartet,
• Währungs- oder Zinsinkongruenzen bestehen,
• ein verlängerbarer Fälligkeitstermin aktiviert wird,
• der Markt für die Schuldverschreibung illiquide wird.

„Gedeckt“ bedeutet daher nicht, dass Zins und Rückzahlung staatlich garantiert sind. Auch eine bevorrechtigte Rechtsposition kann wirtschaftliche Verluste nicht unter allen Umständen ausschließen.

Abgrenzung zur unbesicherten Anleihe

Bei einer gewöhnlichen unbesicherten Anleihe besitzt der Anleger grundsätzlich nur den vertraglichen Anspruch gegen den Emittenten. Eine speziell abgegrenzte Deckungsmasse mit bevorrechtigtem Zugriff besteht nicht. Bei einer gedeckten Schuldverschreibung kommt zum Emittentenanspruch der besondere Zugriff auf den Deckungspool hinzu. Die genaue Rangstellung richtet sich nach dem anwendbaren Recht und den Emissionsbedingungen.

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Abgrenzung zur Asset Backed Security

Eine gedeckte Schuldverschreibung ist nicht mit einer Asset Backed Security gleichzusetzen. Bei einem Covered Bond:

• bleibt der Emittent grundsätzlich unmittelbarer Schuldner,
• besteht ein Anspruch gegen das Kreditinstitut,
• dient die Deckungsmasse als zusätzlicher Rückgriff,
• verbleiben die Deckungswerte in der typischen europäischen Struktur innerhalb des regulierten Deckungssystems des Instituts.

Bei einer klassischen ABS-Struktur:

• werden Forderungen regelmäßig auf eine Zweckgesellschaft übertragen,
• hängen Anlegerzahlungen wesentlich vom Forderungspool und der Verbriefungsstruktur ab,
• bestehen grundsätzlich keine gleichwertigen vollständigen Ansprüche gegen die ursprüngliche Bank,
• können Verluste über verschiedene Tranchen verteilt werden.

Die EZB hebt diese unterschiedliche Anspruchs- und Bilanzstruktur als wesentliches Abgrenzungsmerkmal hervor.

Pfandbrief als deutsche Form

Der Pfandbrief ist eine gesetzlich geregelte deutsche Form der gedeckten Schuldverschreibung. Das Pfandbriefgesetz unterscheidet insbesondere nach der Art der Deckungswerte und enthält Anforderungen an Emittenten, Deckung, Registerführung und Aufsicht. Pfandbriefe können je nach Deckungsart unter anderem als Hypothekenpfandbriefe oder Öffentliche Pfandbriefe ausgegeben werden. Das Gesetz verlangt eine fortlaufende Deckung der umlaufenden Pfandbriefe nach den jeweils vorgeschriebenen Berechnungsmaßstäben. Nicht jeder weltweit ausgegebene Covered Bond ist jedoch ein Pfandbrief. Die Bezeichnung Pfandbrief ist an die deutschen gesetzlichen Voraussetzungen gebunden.

Weitere Risiken

Neben dem Ausfall- und Deckungsrisiko bestehen insbesondere:

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• Zinsänderungsrisiko,
• Marktpreisrisiko,
• Liquiditätsrisiko,
• Währungsrisiko,
• Wiederanlagerisiko,
• Laufzeitverlängerungsrisiko,
• regulatorisches und rechtliches Risiko,
• Konzentrationsrisiko im Deckungspool,
• Bewertungs- und operationelles Risiko.

Eine hohe Bonität oder eine regulatorische Covered-Bond-Kennzeichnung stellt keine Zusicherung dar, dass der Marktwert stabil bleibt oder eine Veräußerung jederzeit ohne Abschlag möglich ist.