Non-Investment Grade

Bei den verbreiteten langfristigen Skalen von S&P und Fitch beginnt Non-Investment Grade typischerweise unterhalb von BBB−, also bei BB+ oder niedriger. Bei Moody’s liegt die entsprechende Grenze unterhalb von Baa3, also bei Ba1 oder niedriger. Die genaue Schreibweise und Bedeutung richtet sich nach der Skala der jeweiligen Agentur. Investor.gov beschreibt die Grenze entsprechend zwischen BBB und BB beziehungsweise zwischen Baa und Ba. Die Kategorie ist eine Einschätzung des Kreditrisikos. Sie bedeutet weder, dass ein Ausfall sicher eintritt, noch dass ein Instrument im Investment-Grade-Bereich ausfallfrei ist.

Rating ist eine Meinung, keine Garantie

Nach der europäischen Ratingverordnung ist ein Kreditrating eine anhand eines festgelegten Kategoriensystems abgegebene Meinung über die Kreditwürdigkeit eines Schuldners, einer Verpflichtung oder eines Finanzinstruments. Ratings:

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• können geändert oder zurückgezogen werden,
• beruhen auf Annahmen und Methoden,
• können zwischen Agenturen abweichen,
• berücksichtigen nicht automatisch sämtliche Markt- und Liquiditätsrisiken,
• ersetzen keine eigenständige Kredit- und Anlageprüfung.

Ein Rating ist insbesondere keine Aussage darüber, ob der Marktpreis einer Anleihe steigen oder fallen wird.

Emittenten- und Emissionsrating

Zu unterscheiden sind:

• Emittentenrating: Einschätzung der allgemeinen Kreditwürdigkeit eines Schuldners.
• Emissionsrating: Einschätzung einer bestimmten Anleihe oder Verpflichtung.

Die Ratings können voneinander abweichen. Eine besicherte vorrangige Anleihe kann möglicherweise anders bewertet werden als eine unbesicherte oder nachrangige Verpflichtung desselben Unternehmens. Wichtige Merkmale sind unter anderem:

• Rang im Insolvenzfall,
• Sicherheiten,
• Garantien,
• Laufzeit,
• Währung,
• vertragliche Schutzklauseln,
• erwartete Verlustquote bei Ausfall.

Daher darf aus einem Unternehmensrating nicht ohne Prüfung das Rating jedes einzelnen Wertpapiers abgeleitet werden.

High Yield und Non-Investment Grade

Anleihen im Non-Investment-Grade-Bereich werden häufig als High-Yield-Anleihen oder umgangssprachlich als Junk Bonds bezeichnet. Die SEC weist darauf hin, dass solche Unternehmensanleihen wegen des höher eingeschätzten Ausfallrisikos typischerweise höhere Renditen als Investment-Grade-Anleihen anbieten. Die Begriffe sind dennoch nicht in jedem Zusammenhang vollständig identisch:

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• Non-Investment Grade beschreibt zunächst eine Ratingeinstufung.
• High Yield kann eine Markt- oder Portfoliokategorie sein.
• Ein nicht geratetes Wertpapier kann von einem Fondsmanager als wirtschaftlich vergleichbar mit High Yield eingeordnet werden.
• Bestimmte Fonds- oder Indexregeln können eigene Grenz- und Mehrfachratingverfahren verwenden.

Ein hohes Renditeversprechen ist somit nicht selbst die Definition von Non-Investment Grade.

Nicht geratet ist nicht automatisch Non-Investment Grade

Ein Wertpapier ohne öffentliches Rating ist unrated. Das bedeutet zunächst nur, dass keine verwendbare öffentliche Ratingnote vorliegt. Ein Instrument kann ungeratet sein, weil:

• der Emittent kein Rating beauftragt hat,
• die Emission klein oder privat platziert ist,
• eine Agentur das Rating zurückgezogen hat,
• noch nicht genügend Informationen vorliegen.

Ein fehlendes Rating beweist weder hohe noch niedrige Bonität. In Anlagebedingungen können ungeratete Instrumente dennoch dem Non-Investment-Grade-Bereich zugerechnet werden, wenn eine interne Beurteilung sie als vergleichbar einstuft. Diese Zuordnung ist dann eine methodische Entscheidung des jeweiligen Portfolios oder Regelwerks.

Beispiel eines Downgrades

Eine Unternehmensanleihe wird zunächst mit BBB− bewertet und liegt damit nach einer verbreiteten S&P-/Fitch-Abgrenzung gerade noch im Investment-Grade-Bereich. Nach einer Verschlechterung der Finanzlage wird sie auf BB+ herabgestuft. Sie gilt nun als Non-Investment Grade und wird häufig als Fallen Angel bezeichnet. Mögliche Folgen sind:

• steigende geforderte Rendite,
• fallender Anleihekurs,
• Ausschluss aus bestimmten Investment-Grade-Indizes,
• Verkäufe durch Anleger mit entsprechenden Anlagerichtlinien,
• höhere Finanzierungskosten bei späteren Emissionen,
• veränderte Sicherheiten- oder Haircut-Behandlung.

Keine dieser Folgen muss in jedem Fall oder in gleicher Stärke eintreten. Marktteilnehmer können eine Herabstufung bereits vorweggenommen haben, und Anlagebedingungen unterscheiden sich.

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Rendite und Risiko

Eine Non-Investment-Grade-Anleihe bietet häufig eine höhere Rendite als eine vergleichbare Investment-Grade-Anleihe. Diese Mehrrendite kann verschiedene Risiken vergüten:

• höhere Ausfallwahrscheinlichkeit,
• geringere erwartete Rückgewinnung im Ausfall,
• niedrigere Liquidität,
• stärkere Kursschwankungen,
• höheres Refinanzierungsrisiko,
• komplexere Vertragsbedingungen,
• größere Konjunkturabhängigkeit.

Der höhere Kupon oder Spread garantiert nicht, dass Anleger für die tatsächlich eintretenden Verluste ausreichend entschädigt werden.

Vereinfachtes Renditebeispiel

Eine Anleihe besitzt:

• Nennwert: 1.000 Euro
• jährlicher Kupon: 70 Euro
• Marktpreis: 900 Euro

Die einfache laufende Rendite beträgt: 70 Euro ÷ 900 Euro × 100 ≈ 7,78 Prozent Diese Kennzahl berücksichtigt nicht:

• Rückzahlung oder Ausfall,
• Restlaufzeit,
• Kursgewinn oder Kursverlust,
• vorzeitige Kündigung,
• Transaktionskosten.

Die hohe laufende Rendite kann teilweise darauf beruhen, dass der Markt bereits ein erhöhtes Kreditrisiko und einen möglichen Verlust einpreist.

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Spread

Das zusätzliche Renditeniveau gegenüber einer Referenzanleihe wird häufig als Credit Spread bezeichnet. Ein Spread von 450 Basispunkten bedeutet einen Renditeabstand von:

450 Basispunkte = 4,50 Prozentpunkte

Der Spread ist jedoch kein reines Maß der erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit. Er enthält unter anderem auch:

• Liquiditätsprämien,
• Risikoaversion,
• Laufzeit- und Strukturunterschiede,
• Angebots- und Nachfrageeffekte,
• Unsicherheit über die Verwertungsquote.

Ratinggrenzen sind nicht universell

Die Grenze zwischen Investment Grade und Non-Investment Grade hängt von:

• Ratingagentur,
• kurz- oder langfristiger Ratingskala,
• Instrumentenart,
• verwendetem Regelwerk,
• Mehrfachratingverfahren

ab. Das Eurosystem verwendet beispielsweise eine harmonisierte eigene Bonitätsskala und ordnet unterschiedliche externe und interne Bonitätsbeurteilungen sogenannten Credit Quality Steps zu. Für bestimmte Sicherheiten gilt grundsätzlich eine Mindestanforderung nach diesem eigenen Rahmen. Dies ist nicht identisch mit einer allgemeinen Definition sämtlicher Non-Investment-Grade-Anlagen.

Regulierung und externe Ratings

In der Europäischen Union beaufsichtigt ESMA registrierte Ratingagenturen unmittelbar. Für regulatorische Zwecke dürfen beaufsichtigte Finanzunternehmen Ratings nur unter den Voraussetzungen der europäischen Ratingverordnung verwenden. Eine Registrierung der Ratingagentur bedeutet jedoch nicht, dass jedes einzelne Rating behördlich garantiert oder bestätigt wird.

Wesentliche Risiken

• Ausfallrisiko: Zins- oder Tilgungszahlungen können ausbleiben.
• Recovery-Risiko: Im Ausfall kann die Rückgewinnungsquote geringer sein als erwartet.
• Herabstufungsrisiko: Weitere Ratingverschlechterungen können den Kurs belasten.
• Liquiditätsrisiko: Der Sekundärmarkt kann in Stressphasen stark austrocknen.
• Spread-Risiko: Risikoaufschläge können auch ohne tatsächlichen Ausfall steigen.
• Refinanzierungsrisiko: Der Emittent kann fällige Schulden nur zu hohen Zinsen oder gar nicht ersetzen.
• Konjunkturrisiko: Bonitätsschwächere Unternehmen reagieren häufig empfindlicher auf Rezessionen.
• Kündigungsrisiko: Emittenten können kündbare Anleihen bei günstigen Bedingungen vorzeitig zurückzahlen.
• Modell- und Ratingrisiko: Agenturen können Risiken verspätet oder unterschiedlich bewerten.
• Konzentrationsrisiko: High-Yield-Märkte können stark auf bestimmte Branchen konzentriert sein.

Typische Fehlinterpretationen

• Non-Investment Grade bedeutet nicht „uninvestierbar“ oder zwingend unmittelbar vor dem Ausfall.
• Investment Grade bedeutet nicht risikolos.
• Höhere Verzinsung ist kein sicherer Ausgleich für höhere Verluste.
• Ein Emittentenrating gilt nicht automatisch unverändert für jede Anleihe.
• Ein fehlendes Rating ist nicht automatisch ein schlechtes Rating.
• Die Bezeichnung BB oder Ba ist ohne Angabe der Ratingagentur unvollständig.