Repogeschäft (Repurchase Agreement)

Die EZB beschreibt ein Repo als Verkauf eines Wertpapiers mit gleichzeitiger Vereinbarung eines späteren Rückkaufs. Wirtschaftlich ermöglicht das Geschäft insbesondere eine besicherte Aufnahme oder Anlage von Liquidität sowie die vorübergehende Beschaffung eines bestimmten Wertpapiers. Rechtlich besteht das Geschäft regelmäßig aus Kauf und Rückkauf. Wirtschaftlich ähnelt es einem durch Wertpapiere besicherten Kredit.

Beteiligte Perspektiven

Aus Sicht des ursprünglichen Wertpapierverkäufers:

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• Er verkauft Wertpapiere.
• Er erhält Liquidität.
• Er verpflichtet sich zum späteren Rückkauf.
• Das Geschäft heißt Repo.

Aus Sicht des Liquiditätsgebers:

• Er kauft die Wertpapiere.
• Er stellt Liquidität bereit.
• Er verpflichtet sich zum späteren Rückverkauf.
• Dasselbe Geschäft heißt Reverse Repo.

Repo und Reverse Repo sind daher grundsätzlich keine zwei voneinander unabhängigen Geschäfte, sondern dieselbe Transaktion aus entgegengesetzten Perspektiven. Die EZB definiert das Reverse Repo entsprechend als Kauf eines Vermögenswerts mit gleichzeitiger Vereinbarung des späteren Rückverkaufs.

Vereinfachtes Grundgeschäft

Am Starttag:

• Partei A verkauft Anleihen an Partei B.
• B zahlt zehn Millionen Euro.
• A erhält die Liquidität.

Nach sieben Tagen:

• A kauft die Anleihen zurück.
• A zahlt zehn Millionen Euro zuzüglich Repo-Zins.
• B gibt die Wertpapiere zurück.

Der wirtschaftliche Ertrag von B ergibt sich grundsätzlich aus der Differenz zwischen Rückkauf- und ursprünglichem Kaufpreis.

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Repo-Zins

Eine vereinfachte Berechnung lautet: Repo-Zinsbetrag = Liquiditätsbetrag × Repo-Satz × Laufzeittage ÷ Zinstagebasis Beispiel:

• Liquiditätsbetrag: 10.000.000 Euro
• Repo-Satz: 2,40 Prozent pro Jahr
• Laufzeit: sieben Tage
• Konvention: tatsächliche Tage/360

Zinsbetrag: 10.000.000 × 0,024 × 7 ÷ 360 = 4.666,67 Euro Rückkaufpreis: 10.000.000 + 4.666,67 = 10.004.666,67 Euro Das Beispiel unterstellt, dass der Repo-Satz positiv ist. Bei besonders stark nachgefragten Wertpapieren können Repo-Sätze sehr niedrig oder negativ werden.

Cash-driven Repo

Bei einem cash-driven Repo steht die Liquiditätsaufnahme im Vordergrund. Der Wertpapierverkäufer möchte Geld beschaffen und stellt dafür geeignete Wertpapiere bereit. Die konkrete Wertpapiergattung kann für den Liquiditätsgeber weniger wichtig sein, solange sie die vereinbarten Qualitäts- und Besicherungskriterien erfüllt.

Securities-driven Repo

Bei einem securities-driven Repo möchte der Reverse-Repo-Partner ein bestimmtes Wertpapier erhalten. Gründe können sein:

• Erfüllung einer Lieferverpflichtung,
• Deckung eines Leerverkaufs,
• Arbitrage,
• Market Making,
• Besicherungsbedarf.

Ist ein bestimmtes Wertpapier knapp und stark gefragt, kann sein Repo-Satz unter den allgemeinen Geldmarktsatz fallen. Das Papier wird dann als „special“ gehandelt. Der wirtschaftliche Vorteil für den Wertpapiergeber besteht teilweise im besonders günstigen Liquiditätszugang.

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Laufzeit

Repos können ausgestaltet sein als:

• Overnight Repo: Rückkauf am nächsten Geschäftstag,
• Term Repo: fest vereinbarte mehrtägige oder längere Laufzeit,
• Open Repo: keine feststehende Endfälligkeit; Beendigung nach den Vertragsregeln.

Die Geldmarktstatistik des Eurosystems erfasst im besicherten Segment bestimmte Repo- und andere besicherte Eurogeschäfte mit Laufzeiten bis einschließlich eines Jahres beziehungsweise maximal 397 Tagen. Diese Grenze ist eine statistische Abgrenzung und keine allgemeine Höchstlaufzeit jedes Repogeschäfts.

Haircut

Der Haircut ist ein Sicherheitsabschlag auf den Marktwert der übertragenen Wertpapiere. Der Liquiditätsgeber stellt weniger Geld bereit, als die Sicherheiten zum Bewertungszeitpunkt wert sind. Vereinfacht: Liquiditätsbetrag = Marktwert der Wertpapiere × (1 − Haircut) Beispiel:

• Marktwert der Wertpapiere: 10,2 Millionen Euro
• Haircut: 2 Prozent

Liquiditätsbetrag:

10,2 Millionen × 0,98 = 9,996 Millionen Euro

Der Haircut soll den Liquiditätsgeber gegen mögliche Wertverluste und Verwertungskosten schützen. Seine Höhe kann von Volatilität, Liquidität, Laufzeit, Bonität und weiteren Merkmalen der Sicherheit abhängen. Die EZB beschreibt Haircuts als Abschläge, durch die der anrechenbare Sicherheitenwert unter dem Marktwert liegt. Ein Haircut beseitigt das Risiko nicht. Der Wert der Sicherheit kann stärker fallen als angenommen oder im Ausfall nur verzögert verwertet werden.

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Margining

Während der Laufzeit können die übertragenen Wertpapiere neu bewertet werden. Sinkt ihr Wert erheblich, kann der Liquiditätsgeber zusätzliche Sicherheiten oder einen Barausgleich verlangen. Steigt ihr Wert, kann die Gegenpartei Anspruch auf Rückgabe überschüssiger Sicherheiten haben. Das laufende Margining soll verhindern, dass sich durch Marktbewegungen ein großer unbesicherter Anspruch aufbaut. Margining und Haircut erfüllen unterschiedliche Funktionen:

• Haircut: anfänglicher Sicherheitspuffer,
• Margining: laufende Anpassung an Wertveränderungen.

General Collateral und Special Collateral

General Collateral, kurz GC, bezeichnet Wertpapiere, die innerhalb einer vereinbarten Qualitätskategorie weitgehend austauschbar sind. Die Liquiditätsfinanzierung steht im Vordergrund. Special Collateral bezeichnet ein konkret nachgefragtes Wertpapier. Dessen Verfügbarkeit kann wichtiger sein als der reine Geldmarktertrag. Der Repo-Satz eines besonderen Wertpapiers kann deshalb deutlich vom allgemeinen besicherten Finanzierungssatz abweichen.

Bilateral, Tri-Party und zentral gecleart

Repos können organisiert werden als:

• direktes bilaterales Geschäft,
• Tri-Party-Repo mit einer Infrastruktur für Bewertung, Sicherheitenverwaltung und Abwicklung,
• zentral gecleartes Geschäft über eine zentrale Gegenpartei.

Eine zentrale Gegenpartei kann direkte Gegenparteibeziehungen ersetzen und Netting ermöglichen. Sie beseitigt Risiken aber nicht, sondern bündelt und steuert sie nach ihren Regeln. Bei einem Tri-Party-Repo übernimmt der Dienstleister operative Aufgaben. Er wird dadurch nicht automatisch zum wirtschaftlichen Kreditgeber.

Repo und Wertpapierleihe

Beim Repo wird rechtlich typischerweise ein Wertpapier verkauft und zurückgekauft, während wirtschaftlich häufig die Liquiditätsfinanzierung im Vordergrund steht. Bei der Wertpapierleihe steht regelmäßig die vorübergehende Überlassung eines Wertpapiers im Mittelpunkt; als Sicherheit können Geld oder andere Wertpapiere gestellt werden. Die wirtschaftlichen Funktionen können sich überschneiden. Vertragsstruktur, Gebühren, Sicherheiten und bilanzielle Behandlung unterscheiden sich jedoch.

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Repo und besicherter Kredit

Ein Repo ähnelt wirtschaftlich einem besicherten Kredit, ist rechtlich aber nicht zwingend als bloße Verpfändung ausgestaltet. Bei marktüblichen Repo-Verträgen kann das Eigentum an den Wertpapieren vorübergehend auf den Käufer übergehen. Ob und in welchem Umfang der Käufer die Wertpapiere weiterverwenden darf, richtet sich nach Vertrag, Marktstandard und Recht. Die Formulierung „Die Wertpapiere bleiben Eigentum des Kreditnehmers“ wäre deshalb nicht allgemein richtig.

Bedeutung für den Geldmarkt

Der besicherte Repo-Bereich ist ein bedeutendes Segment des Euro-Geldmarkts. Die EZB untersucht ihn neben unbesicherten Geschäften, kurzfristigen Wertpapieremissionen, Devisenswaps und Overnight-Index-Swaps. Repos ermöglichen:

• Liquiditätsverteilung zwischen Marktteilnehmern,
• Finanzierung von Wertpapierbeständen,
• Beschaffung bestimmter Sicherheiten,
• Unterstützung von Market Making,
• Verbindung zwischen Geld- und Staatsanleihemärkten.

Störungen des Repomarkts können deshalb Liquidität und Preisbildung anderer Finanzmärkte beeinträchtigen.

Zusammenhang mit Zentralbankgeschäften

Zentralbanken verwenden ebenfalls befristete besicherte Transaktionen. Im geldpolitischen Rahmen können sie Vermögenswerte unter Rückkaufsvereinbarung kaufen oder verkaufen beziehungsweise Kredite gegen Sicherheiten gewähren. Ein privates Repogeschäft zwischen Marktteilnehmern ist jedoch nicht automatisch ein geldpolitisches Offenmarktgeschäft.

Wesentliche Risiken

• Gegenparteirisiko: Eine Partei erfüllt den Rückkauf oder Rückverkauf nicht.
• Sicherheitenrisiko: Das Wertpapier verliert stärker an Wert als der Haircut abdeckt.
• Liquiditätsrisiko: Die Sicherheit lässt sich im Ausfall nicht schnell veräußern.
• Rollover-Risiko: Eine kurzfristige Finanzierung kann bei Fälligkeit nicht erneuert werden.
• Margin-Risiko: Zusätzliche Sicherheiten müssen kurzfristig bereitgestellt werden.
• Abwicklungsrisiko: Geld oder Wertpapiere werden nicht fristgerecht geliefert.
• Rechtsrisiko: Eigentumsübertragung, Netting oder Verwertung werden rechtlich angefochten.
• Wrong-Way-Risiko: Kreditwürdigkeit des Schuldners und Wert der Sicherheit verschlechtern sich gleichzeitig.
• Konzentrationsrisiko: Viele Geschäfte beruhen auf denselben Sicherheiten oder Gegenparteien.
• Hebelrisiko: Niedrige Haircuts ermöglichen hohe fremdfinanzierte Positionen. Die EZB weist darauf hin, dass geringe Repo-Haircuts erheblichen Leverage ermöglichen können.
• Wiederverwendungsrisiko: Mehrfache Nutzung von Sicherheiten kann Abhängigkeiten und Rückgabeverpflichtungen schaffen.
• Specialness-Risiko: Die Knappheit eines bestimmten Papiers kann sich abrupt verändern.