Over-the-counter (OTC)

Die Vereinbarung kann beispielsweise erfolgen:

• unmittelbar zwischen zwei Parteien,
• über einen Händler oder Market Maker,
• telefonisch,
• über ein elektronisches Handelssystem,
• über eine Request-for-Quote-Plattform.

Die Schweizerische Nationalbank definiert OTC-Handel als Wertschriftentransaktionen, die nicht über eine Börse abgeschlossen werden. Sie weist zugleich darauf hin, dass insbesondere ein großer Teil des Devisen- und Derivatehandels außerbörslich stattfindet.

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OTC beschreibt den Handelsweg

Die Bezeichnung OTC sagt zunächst aus, wo beziehungsweise wie ein Geschäft ausgeführt wird. Sie bestimmt nicht automatisch:

• ob das Produkt reguliert ist,
• ob der Vertrag standardisiert ist,
• ob eine zentrale Gegenpartei eingesetzt wird,
• ob das Geschäft elektronisch abgeschlossen wird,
• ob die Transaktion gemeldet werden muss,
• ob ein liquider Markt besteht.

Ein OTC-Geschäft kann individuell ausgehandelt sein. Es kann aber ebenso einem weitgehend standardisierten Vertrags- und Abwicklungsrahmen folgen. Die Gleichsetzung „OTC = unreguliert“ ist daher fachlich falsch. In der Europäischen Union unterliegen OTC-Derivate unter anderem umfangreichen Vorgaben der European Market Infrastructure Regulation, kurz EMIR.

Rechtliche Definition bei OTC-Derivaten

EMIR definiert einen OTC-Derivatekontrakt grundsätzlich als Derivatekontrakt, dessen Ausführung nicht auf einem geregelten Markt oder einem als gleichwertig anerkannten Drittstaatenmarkt stattfindet. Diese rechtliche Definition betrifft OTC-Derivate im Anwendungsbereich der Verordnung. Sie ist nicht ohne Weiteres die alleinige Definition für jedes Wertpapier-, Devisen- oder Kreditgeschäft.

Typische OTC-Märkte

Außerbörslich gehandelt werden unter anderem:

• Devisenkassa- und Devisentermingeschäfte,
• Swaps,
• Forwards,
• bestimmte Optionen,
• Kreditderivate,
• viele Anleihen,
• maßgeschneiderte strukturierte Geschäfte,
• bestimmte Geldmarktinstrumente.

Das bedeutet nicht, dass jedes Instrument dieser Gruppen ausschließlich OTC gehandelt wird. Beispielsweise existieren sowohl börsengehandelte als auch außerbörsliche Optionen und Derivate. Beispiel: Forward und Future Ein individuell vereinbarter Forward wird typischerweise OTC zwischen den Parteien abgeschlossen. Sie können unter anderem festlegen:

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• Basiswert,
• Menge,
• Fälligkeit,
• Lieferort,
• Abrechnungswährung,
• physische Lieferung oder Barausgleich.

Ein Future ist dagegen regelmäßig standardisiert und wird an einem dafür vorgesehenen Handelsplatz gehandelt sowie über eine zentrale Clearingstruktur abgewickelt. Die Unterscheidung betrifft nicht nur die Bezeichnung, sondern auch:

• Standardisierung,
• tägliche Bewertung,
• Margin,
• Übertragbarkeit,
• Gegenparteistruktur,
• Liquidität.

Handel, Clearing und Settlement trennen

Der Abschluss eines Geschäfts, seine Verrechnung und seine endgültige Erfüllung sind unterschiedliche Prozessstufen.

• Handel beziehungsweise Ausführung: Die Parteien schließen den Vertrag.
• Clearing: Positionen und Verpflichtungen werden bestätigt, verrechnet und abgesichert.
• Settlement: Geld und Finanzinstrumente beziehungsweise die vereinbarte Ausgleichszahlung werden endgültig übertragen.

Ein OTC-Geschäft kann bilateral abgeschlossen und anschließend zentral gecleart werden. Es bleibt hinsichtlich seiner ursprünglichen Ausführung ein OTC-Geschäft. EMIR definiert Clearing als Prozess der Positionsfeststellung, Nettoberechnung und Sicherstellung verfügbarer Finanzinstrumente oder Zahlungsmittel. Für bestimmte Klassen von OTC-Derivaten besteht eine Pflicht zur zentralen Abwicklung über eine zentrale Gegenpartei.

Zentrales Clearing

Beim zentralen Clearing tritt eine zentrale Gegenpartei, kurz CCP, zwischen die ursprünglichen Parteien:

• Sie wird Käufer gegenüber jedem Verkäufer.
• Sie wird Verkäufer gegenüber jedem Käufer.

Dadurch wird das ursprüngliche bilaterale Gegenparteirisiko umgestaltet und gegenüber der CCP gebündelt. Es verschwindet nicht vollständig. Zentrales Clearing kann unter anderem umfassen:

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• Anfangssicherheiten,
• laufende Variation Margin,
• Ausfallfonds,
• tägliche Bewertung,
• Regeln für den Ausfall eines Clearingmitglieds.

Nicht jede OTC-Transaktion ist clearingpflichtig. Pflichten hängen von Derivateklasse, Gegenparteistatus, Schwellenwerten und Ausnahmen ab. ESMA weist ausdrücklich darauf hin, dass nur bestimmte Klassen zentral zu clearen sind und für nicht zentral geclearte OTC-Derivate besondere Risikominderungstechniken gelten.

Bilaterales Gegenparteirisiko

Wird ein Geschäft nicht zentral gecleart, besteht regelmäßig ein unmittelbarer Anspruch gegen die jeweilige Vertragspartei. Fällt diese vor vollständiger Erfüllung aus, kann die andere Partei einen Verlust erleiden. EMIR bezeichnet das Gegenparteiausfallrisiko als Gefahr, dass eine Vertragspartei vor der endgültigen Erfüllung der Zahlungsströme ausfällt. Die Höhe des Risikos hängt unter anderem ab von:

• aktuellem Marktwert,
• möglicher zukünftiger Wertentwicklung,
• Laufzeit,
• Nettingvereinbarungen,
• gestellten Sicherheiten,
• Bonität der Gegenpartei,
• rechtlicher Durchsetzbarkeit.

Besicherung und Netting

OTC-Verträge können Rahmenvereinbarungen enthalten, nach denen gegenseitige Forderungen verrechnet und Marktwertänderungen durch Sicherheiten ausgeglichen werden. Besicherung kann das Verlustrisiko vermindern, aber nicht vollständig ausschließen. Verbleibende Risiken können entstehen durch:

• Zeitverzug zwischen Bewertung und Sicherheitenübertragung,
• Wertverlust der Sicherheit,
• falsche Bewertung,
• rechtliche Unwirksamkeit einer Nettingklausel,
• operationelle Fehler,
• starke Marktbewegungen.

Bei nicht zentral geclearten OTC-Derivaten sieht EMIR deshalb besondere Risikominderungstechniken vor.

Preisbildung und Transparenz

An einer Börse können Aufträge verschiedener Marktteilnehmer in einem zentralen Orderbuch zusammengeführt werden. Im OTC-Handel erfolgt die Preisbildung dagegen häufig bilateral oder über Händlerangebote. Mögliche Folgen sind:

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• unterschiedliche Preise für verschiedene Kunden,
• geringere öffentliche Vorhandelstransparenz,
• größere Bedeutung von Vergleichsangeboten,
• schwerere Bewertung komplexer Produkte,
• höhere Geld-Brief-Spannen bei geringer Liquidität.

Dies gilt nicht für jeden OTC-Markt gleichermaßen. Elektronische Plattformen, Meldepflichten und zentrale Datenquellen können die Transparenz erhöhen.

Maßgeschneiderte Verträge

Ein Vorteil des OTC-Handels kann darin liegen, dass Vertragsbedingungen an einen konkreten Sicherungs- oder Finanzierungsbedarf angepasst werden. Beispiel: Ein Unternehmen erwartet in 137 Tagen eine Zahlung in einer Fremdwährung. Ein OTC-Devisentermingeschäft kann exakt auf:

• Betrag,
• Währung,
• Fälligkeit,
• Abrechnung

zugeschnitten werden. Diese Flexibilität kann jedoch die Handelbarkeit beeinträchtigen. Ein stark individualisierter Vertrag lässt sich möglicherweise nur mit der ursprünglichen Gegenpartei beenden oder zu einem ungünstigen Preis übertragen.

Wesentliche Risiken

Zu den möglichen Risiken des OTC-Handels gehören:

• Gegenparteiausfallrisiko,
• Liquiditätsrisiko,
• Bewertungsrisiko,
• Modellrisiko,
• Rechts- und Dokumentationsrisiko,
• Sicherheitenrisiko,
• operationelles Risiko,
• Konzentrationsrisiko,
• Abwicklungsrisiko,
• eingeschränkte Preistransparenz.

Die SNB verweist insbesondere bei OTC-Derivatemärkten auf hohe Handelsvolumina, internationale Vernetzung und mögliche Ausfallrisiken für die Finanzstabilität.

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OTC bedeutet nicht automatisch schlechter

Ein börslicher Handel kann Vorteile bei Standardisierung, Transparenz und Übertragbarkeit besitzen. OTC-Strukturen können dagegen notwendig oder zweckmäßig sein, wenn ein Geschäft exakt an einen individuellen Bedarf angepasst werden soll. Die fachliche Beurteilung hängt daher ab von:

• Produkt,
• Gegenpartei,
• Besicherung,
• Marktliquidität,
• Regulierung,
• Kosten,
• gewünschter Anpassbarkeit,
• Clearing- und Abwicklungsstruktur.

Die Bezeichnung OTC allein ist weder ein Qualitätsurteil noch eine Aussage darüber, ob ein Geschäft für einen bestimmten Marktteilnehmer geeignet ist.