Hybridanleihen

Sie kann rechtlich als Schuldinstrument ausgestaltet sein, zugleich aber Eigenschaften besitzen, die wirtschaftlich an Eigenkapital erinnern. Dazu können insbesondere gehören:

• Nachrangigkeit,
• eine sehr lange oder unbegrenzte Laufzeit,
• ein Kündigungsrecht des Emittenten,
• aufschiebbare oder ausfallbare Kuponzahlungen,
• Verlustbeteiligungs-, Wandlungs- oder Herabschreibungsmechanismen.

Nicht jede Hybridanleihe besitzt sämtliche dieser Merkmale. Der Begriff bezeichnet keine weltweit einheitlich definierte Produktart. Welche Rechte der Anleger tatsächlich besitzt, ergibt sich ausschließlich aus den jeweiligen Bedingungen.

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Nachrangigkeit

Viele Hybridanleihen sind nachrangig. Im Insolvenz- oder Abwicklungsfall werden ihre Forderungen erst nach den vorrangigen Gläubigern berücksichtigt. Eine vereinfachte Rangfolge kann lauten: 1. besicherte oder besonders bevorrechtigte Forderungen, 2. gewöhnliche vorrangige Anleihen und sonstige nicht nachrangige Verbindlichkeiten, 3. nachrangige Anleihen und Hybridinstrumente, 4. Eigenkapital der Aktionäre. Die konkrete Rangfolge hängt von Rechtsordnung, Instrument und Insolvenz- beziehungsweise Abwicklungsrecht ab. Nachrangigkeit kann zu einer niedrigeren erwarteten Rückgewinnungsquote führen. Ein höherer Kupon ist deshalb häufig zumindest teilweise eine Vergütung für das erhöhte Verlust- und Rangrisiko.

Laufzeit

Hybridanleihen können:

• eine feste Endfälligkeit,
• eine außerordentlich lange Laufzeit,
• oder keine vertraglich bestimmte Endfälligkeit

besitzen. Die pauschale Aussage, Hybridanleihen seien immer unbefristet, ist daher falsch. Auch bei einem unbefristeten Instrument kann ein erster möglicher Kündigungstermin vorgesehen sein. Dieser Termin ist jedoch nicht mit einer vertraglich garantierten Rückzahlung gleichzusetzen.

Kündigungsrecht des Emittenten

Viele Hybridanleihen können zu bestimmten Terminen vom Emittenten gekündigt werden. Das Recht liegt regelmäßig beim Emittenten und nicht beim Anleger. Beispiel:

• Emission: 2026,
• erster Kündigungstermin: 2031,
• rechtliche Endfälligkeit: keine oder wesentlich später.

Die Bezeichnung „kündbar 2031“ bedeutet nicht, dass die Rückzahlung 2031 sicher erfolgt. Der Emittent kann gegen eine Kündigung entscheiden, wenn beispielsweise:

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• eine Anschlussfinanzierung teuer wäre,
• aufsichtsrechtliche oder vertragliche Voraussetzungen nicht erfüllt sind,
• die wirtschaftlichen Vorteile einer Rückzahlung gering sind,
• die Bedingungen eine Fortsetzung des Instruments erlauben.

Das Risiko, dass das Instrument über den erwarteten Kündigungstermin hinaus fortbesteht, wird als Extension Risk bezeichnet.

Kuponanpassung nach dem Kündigungstermin

Nach einem möglichen Kündigungstermin kann sich der Kupon nach einer vertraglich festgelegten Formel neu bestimmen. Vereinfacht:

Je nach Instrument kann ein zusätzlicher Step-up vorgesehen sein. Ein solcher Aufschlag ist jedoch keine Garantie, dass der Emittent tatsächlich kündigt. Für die Bewertung müssen deshalb verschiedene Szenarien betrachtet werden:

• Rückzahlung zum ersten Kündigungstermin,
• Fortführung bis zu einem späteren Termin,
• dauerhafte Fortführung,
• vorzeitige Verlustbeteiligung oder Restrukturierung.

Eine nur bis zum ersten Kündigungstermin berechnete Rendite kann das tatsächliche Laufzeitrisiko unterschätzen.

Kuponaufschub und Kuponausfall

Die Kuponregeln unterscheiden sich erheblich. Mögliche Gestaltungen sind:

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• verpflichtender Kupon: Zahlung ist grundsätzlich vertraglich geschuldet,
• aufschiebbarer Kupon: Zahlung kann unter bestimmten Voraussetzungen verschoben werden,
• diskretionärer Kupon: Emittent kann die Zahlung nach den Bedingungen ausfallen lassen,
• kumulativer Kupon: ausgesetzte Beträge können später nachzuzahlen sein,
• nicht kumulativer Kupon: ausgefallene Beträge müssen nicht nachgeholt werden.

Die Aussage, ausgesetzte Kupons müssten bei einer späteren Dividendenzahlung stets nachgezahlt werden, ist nicht allgemeingültig. Manche Instrumente besitzen Dividend-Pusher-, Dividend-Stopper- oder Nachzahlungsregeln; andere nicht. Zu prüfen sind insbesondere:

• Voraussetzungen für einen Kuponaufschub,
• Ermessen des Emittenten,
• kumulative oder nicht kumulative Behandlung,
• mögliche Nachzahlungsfristen,
• Verknüpfung mit Dividenden oder anderen Ausschüttungen,
• aufsichtsrechtliche Ausschüttungsbeschränkungen.

Bilanzielle Einordnung

Die Bezeichnung Hybridanleihe entscheidet nicht darüber, ob das Instrument beim Emittenten als Eigenkapital oder finanzielle Verbindlichkeit bilanziert wird. Nach IAS 32 hängt die Abgrenzung insbesondere davon ab, ob der Emittent vertraglich verpflichtet ist, Zahlungsmittel oder einen anderen finanziellen Vermögenswert zu liefern. Besteht eine solche Verpflichtung, spricht dies grundsätzlich für eine finanzielle Verbindlichkeit. Fehlt sie unter den maßgeblichen Bedingungen, kann eine Eigenkapitalklassifikation möglich sein. Daraus können unterschiedliche Ergebnisse folgen:

• vollständige Einstufung als finanzielle Verbindlichkeit,
• vollständige Einstufung als Eigenkapitalinstrument,
• Aufteilung in Fremd- und Eigenkapitalkomponenten.

Eine befristete Corporate-Hybrid-Anleihe kann beispielsweise bilanziell Fremdkapital sein, obwohl sie wirtschaftlich nachrangig und eigenkapitalähnlich ausgestaltet ist.

Rechnungslegung, Rating und Aufsichtsrecht

Drei Ebenen müssen getrennt werden: 1. Bilanzielle Einordnung: Behandlung nach HGB, IFRS oder einem anderen Rechnungslegungsstandard. 2. Ratingmethodische Anrechnung: Eine Ratingagentur kann einem Hybridinstrument teilweise Eigenkapitalcharakter zurechnen. 3. Regulatorische Anerkennung: Bei Banken oder Versicherungen kann ein Instrument unter besonderen Voraussetzungen als aufsichtsrechtliches Kapital anerkannt werden. Ein Instrument kann auf diesen drei Ebenen unterschiedlich behandelt werden. Eine teilweise Eigenkapitalanrechnung durch eine Ratingagentur bedeutet nicht automatisch bilanzielles Eigenkapital.

Corporate Hybrids und AT1-Instrumente

Gewöhnliche Unternehmens-Hybridanleihen dürfen nicht pauschal mit Additional-Tier-1-Instrumenten von Banken gleichgesetzt werden. AT1-Instrumente können besondere aufsichtsrechtliche Verlustmechanismen enthalten, beispielsweise:

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• dauerhafte oder vorübergehende Herabschreibung,
• Umwandlung in Aktien,
• Ausfall diskretionärer und nicht kumulativer Kupons,
• Verlustbeteiligung bei Unterschreiten bestimmter Kapitalquoten oder bei behördlichen Maßnahmen.

Diese Merkmale gelten nicht automatisch für jede Hybridanleihe eines Industrieunternehmens.

Renditeangaben

Bei kündbaren Hybridanleihen können mehrere Renditekennzahlen ausgewiesen werden:

• Rendite bis zum ersten Kündigungstermin,
• Rendite bis zu einem späteren Kündigungstermin,
• Rendite bis zur rechtlichen Endfälligkeit,
• laufende Rendite.

Keine dieser Kennzahlen ist ohne ihre Annahmen vollständig. Eine hohe Rendite bis zum ersten Kündigungstermin kann irreführend sein, wenn die Rückzahlung zu diesem Termin nicht sicher ist. Unterbleibt die Kündigung, können Laufzeit, Kupon und Marktwert anders verlaufen als in der ursprünglichen Renditeberechnung angenommen.

Wesentliche Risiken

Hybridanleihen können insbesondere folgenden Risiken unterliegen:

• Ausfallrisiko des Emittenten,
• Nachrangigkeitsrisiko,
• Kuponaufschub oder Kuponausfall,
• Verlängerungsrisiko,
• Zinsänderungsrisiko,
• Kreditspreadrisiko,
• Liquiditätsrisiko,
• Kündigungs- und Wiederanlagerisiko,
• Umwandlungs- oder Herabschreibungsrisiko,
• regulatorische und steuerliche Änderungen.

Der mögliche höhere Kupon macht diese Risiken nicht rückgängig.