Flash Crash

Es gibt keinen weltweit einheitlichen Schwellenwert, ab welchem Kursverlust oder welcher Dauer ein Ereignis zwingend als Flash Crash einzuordnen ist. Entscheidend ist vielmehr die Kombination aus außergewöhnlicher Geschwindigkeit, erheblicher Preisbewegung, zeitweise eingeschränkter Marktliquidität und einer häufig schnellen Gegenbewegung. Ein bekanntes Beispiel ereignete sich am 6. Mai 2010 an den US-Märkten. Nach dem gemeinsamen Untersuchungsbericht der US-Aufsichtsbehörden SEC und CFTC verloren wichtige Aktien- und Terminmarktindizes innerhalb weniger Minuten weitere fünf bis sechs Prozent und erholten sich anschließend ähnlich schnell. Mehr als 20.000 Transaktionen in über 300 Wertpapieren wurden zu Preisen ausgeführt, die mehr als 60 Prozent vom kurz zuvor geltenden Preis abwichen.

Wie ein Flash Crash entstehen kann

Ein Flash Crash muss nicht auf eine einzige Ursache zurückzuführen sein. Häufig wirken mehrere Faktoren zusammen:

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• Ein großes oder aggressiv ausgeführtes Kauf- oder Verkaufsvolumen trifft auf ein ausgedünntes Orderbuch.
• Marktteilnehmer ziehen ihre limitierten Aufträge zurück oder stellen nur noch zu deutlich schlechteren Preisen Liquidität bereit.
• Unlimitierte Marktaufträge treffen nacheinander auf immer weiter entfernte Preisstufen.
• Automatisierte Handelsstrategien reagieren gleichzeitig auf Preisbewegungen, Volatilität oder abnehmende Liquidität.
• Stop-Aufträge werden ausgelöst und können den bestehenden Auftragsüberhang verstärken.
• Preisbewegungen übertragen sich zwischen Kassamarkt, Futures, börsengehandelten Fonds und anderen verbundenen Instrumenten.

Beim Flash Crash von 2010 stellten die Aufsichtsbehörden unter anderem einen erheblichen Rückgang der verfügbaren Kaufliquidität im E-mini-S&P-500-Future und im börsengehandelten SPY-Fonds fest. Das Ereignis verdeutlichte, dass eine hohe angezeigte Liquidität in normalen Marktphasen nicht garantiert, dass diese auch unter extremem Verkaufsdruck bestehen bleibt. Ein Flash Crash darf dennoch nicht pauschal „den Algorithmen“ oder dem Hochfrequenzhandel zugeschrieben werden. Automatisierte Systeme können eine Bewegung verstärken, Liquidität zurückziehen oder Preisunterschiede auf andere Märkte übertragen. Sie können zugleich aber auch Gegenpositionen eingehen und zur Normalisierung beitragen. Für die Beurteilung eines konkreten Ereignisses sind Handelsdaten, Auftragsänderungen, Ausführungen und Verbindungen zwischen den Märkten zu untersuchen.

Vereinfachtes Beispiel

In einem Orderbuch stehen auf der Kaufseite folgende limitierte Aufträge:

Kaufmenge Kaufpreis

2.000 Stück 100,00 Euro 2.000 Stück 99,80 Euro 2.000 Stück 98,50 Euro 2.000 Stück 95,00 Euro 2.000 Stück 90,00 Euro

Wird ein unlimitierter Verkaufsauftrag über 10.000 Stück eingestellt, kann er sämtliche Preisstufen bis 90 Euro ausführen. Der zuletzt festgestellte Preis fällt damit um zehn Prozent, obwohl sich die fundamentale Einschätzung des Unternehmens möglicherweise nicht verändert hat. Kehren kurz darauf Kaufaufträge zu Preisen nahe 100 Euro zurück, kann sich der Kurs sehr schnell erholen. Der Verkäufer erhält trotzdem die tatsächlich ausgeführten Preise. Eine spätere Kurserholung hebt ungünstige Ausführungen grundsätzlich nicht automatisch auf.

Abgrenzung zu anderen Kursbewegungen

Ein Flash Crash ist nicht mit jedem starken Börsenrückgang gleichzusetzen:

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• Ein gewöhnlicher Kurssturz kann sich über Stunden, Tage oder längere Zeiträume entwickeln und auf neue fundamentale Informationen reagieren.
• Ein Bärenmarkt bezeichnet eine länger anhaltende, breiter angelegte Abwärtsphase.
• Eine Kurslücke entsteht, wenn zwischen zwei aufeinanderfolgenden Kursfeststellungen ein Preisbereich ohne Ausführung übersprungen wird.
• Eine Fehleingabe, teilweise als Fat-Finger-Fehler bezeichnet, kann einen Flash Crash auslösen oder verstärken, ist aber nicht dessen notwendige Voraussetzung.
• Eine Marktmanipulation kann ungewöhnliche Preisbewegungen hervorrufen, darf jedoch ohne belastbare Untersuchung nicht allein aus dem Kursverlauf abgeleitet werden.

Auch eine schnelle vollständige Erholung ist keine zwingende Voraussetzung. Je nach Ursache, Liquidität und Marktlage kann die Gegenbewegung nur einen Teil des Einbruchs ausgleichen.

Schutzmechanismen

Nach den Ereignissen von 2010 wurden in den USA unter anderem einzelwertbezogene Handelsunterbrechungen und später der marktweite Limit-Up-Limit-Down-Mechanismus weiterentwickelt. Dieser soll grundsätzlich verhindern, dass bestimmte Aktien außerhalb festgelegter Preisbänder gehandelt werden. Bleibt der Preis außerhalb des zulässigen Bereichs, kann eine Handelspause folgen. Die Bänder orientieren sich an einem gleitenden Referenzpreis und unterscheiden sich nach Wertpapierkategorie und Handelszeit. Solche Mechanismen können Zeit für eine Neuordnung von Angebot und Nachfrage schaffen. Sie beseitigen aber weder das Risiko abrupter Kursbewegungen noch garantieren sie eine Ausführung zu einem bestimmten Preis. Zudem gelten die US-Regeln nicht automatisch für deutsche oder europäische Handelsplätze.

Risiken für Anleger und Marktteilnehmer

Ein Flash Crash kann insbesondere folgende Risiken sichtbar machen:

• Liquiditätsrisiko: Ein Wertpapier kann zwar grundsätzlich handelbar sein, vorübergehend aber nur zu stark abweichenden Preisen.
• Ausführungsrisiko: Marktaufträge priorisieren die Ausführung, nicht den Preis.
• Slippage: Der tatsächliche Ausführungspreis kann erheblich vom zuletzt angezeigten Kurs abweichen.
• Stop-Order-Risiko: Nach Erreichen des Auslösepreises kann aus einem Stop-Auftrag ein Marktauftrag werden; der Stop-Preis ist dann nicht zwingend der Ausführungspreis.
• Basis- und Übertragungsrisiko: Verbundene Produkte können sich kurzfristig unterschiedlich entwickeln.
• Daten- und Systemrisiko: Verzögerte Kurse, überlastete Systeme oder fehlerhafte Daten können Entscheidungen erschweren.
• Stornierungsrisiko: Ob extreme Transaktionen nachträglich aufgehoben werden, richtet sich nach den Regeln des jeweiligen Handelsplatzes. Eine Stornierung ist nicht garantiert.

Ein Flash Crash zeigt deshalb, dass ein zuletzt festgestellter Kurs nicht in jeder Marktlage zugleich ein verlässlich erzielbarer Preis für eine größere Order ist.